营收单一、现金流不足，白山云重启IPO能成？
撰文 | 曹双涛
编辑 | 杨博丞
题图 | 文心一格
独立边缘云服务供应商白山云向港交所提交上市申请，中金和海通国际为本次IPO联合保荐人。早在2019年至2020年，白山云就已多次冲击IPO，但均以失败告终。
- 2019年7月，白山云因发行上市申请文件中记载的财务资料过期，需补充提交，被终止审核。
- 同年11月，白山云科技因专利诉讼结果未定，主动要求中止审核。
- 2020年2月，白山云科技再次因财务资料过期问题，被中止审核。
- 同年7月白山云因和网宿科技的专利问题，在被上交所问询后，主动撤回IPO申请。
图源：上交所对白山云问询函
据公开信息显示，白山云联合创始人霍涛、沙涌及代翔等核心高管全部出自同业公司蓝汛。
霍涛在2005年到2015年，先后担任蓝汛华北地区销售总监、Cache事业部高级总监及公司副总裁。从蓝汛离职时，已是蓝汛的COO，负责包括公司企业销售业务的总体运营。
沙涌自2005年7月至2011年8月期间，历任蓝汛的财务总监、首席财务官。CMO代翔在2008年7月到2014年9月间，一直就职于蓝汛，任副总裁，负责IDC及云计算业务。
换言之，白山云的联合创始人在掌握蓝汛的核心业务、财务状况、销售模式、主要客户后，成立另一家“蓝汛”，这对蓝汛的冲击是不可估量的。
蓝汛财报显示，2011年到2014年公司营收分别为6.2亿元、8.1亿元、11亿元、13.8亿元，逐渐稳定增长。2015年霍涛创办白山云后不久，就挖走蓝汛的大客户搜狐。客户持续流失，让蓝汛营收从2015年的13.5亿元暴跌至2017年的8.5亿元。2019年，蓝汛CEO王松因贿赂被捕，公司更是惨遭退市。
基于此，白山云一直被外界指责“掏空”老东家。蓝汛的没落，让白山云也迅速壮大。灼识咨询数据显示，按2022年总收入计算，白山云是国内第二大独立边缘云服务供应商。按2022年海外收入计算，白山云控股也是具有成熟海外业务的中国独立边缘云服务供货商中增长最快的一家。
但对大客户的过度依赖、成谜的研发能力、现金流的严重不足以及行业随时可能出现的价格战。白山云重启IPO能否成功，也存在诸多未知。
01. 大客户过度依赖，应收账款持续拉长
据白山云招股书显示，2020年至2023年上半年，公司营收分别为18.03亿元、22.66亿元、21.33亿元、10.05亿元、10.84亿元。其业务主要包括：网络服务、安全和计算服务。其中，网络服务在报告期内占比服务为95.6%、90.9%、92.6%、92.6%、87.2%。换言之，网络服务为白山云收入大头。
图源：白山云招股书
对于网络服务，白山云在招股书中写道，我们的网络服务包括边缘全站加速网络、边缘下载交付网络和边缘流媒体交付网络，可加快内容传输速度、增强用户体验。
但来自国内某互联网大厂技术总监林磊（化名）告诉，白山云的网络服务实则就是当年蓝汛的CDN服务。CDN是指静态资源借助CDN加速，进而减少互联网企业机房带宽压力。使用CDN厂商提供的服务，能给用户分配距离最近的CDN节点。
简单来说就是，优化网络链路，提升访问速度，减轻服务器负担，这和白山云招股书中提到的网络服务本质上一致的。白山云只是用边缘云对传统CDN业务进行“包装”，增加上市噱头而已。
除依赖单一业务外，对大客户也同样依赖。报告期内，公司前五大客户收入占比分别为74.5%、74.9%、76.9%及63.4%，最大客户占比分别为42.6%、34.4%，47.9%、36.8%。换言之，单一CDN服务+五大客户撑起白山云营收。
对标同样做TOB端的SaaS产业来看，服务大客户能力是至关重要的。国内SaaS产业从2015年至今，做小微企业的SaaS产品，市场上现有跑通的。因为该客群天然地存在客户流失率高、合规性差、决策集中一人等特点。
此外，一些通过爬虫能力搭建的服务小微企业的信息平台缺乏壁垒，信息整合度低，价值不足以达到付费。服务大客户，才能帮助企业稳定收入，逐渐实现规模效应的基础上，构建清晰的盈利模型。
但白山云对大客户的过度依赖，正让其发展陷入瓶颈。林磊接着表示，和服务器迁移需对整个系统代码重新更改、部署，且需保证的数据绝对安全，工作量巨大不同的是，更换CDN厂商因不涉及企业具体业务，只是相当于把静态资源重置到CDN上，企业技术人员只需改下域名解析即可，工作量极小。
林磊的话传递到白山云身上，也让其随时面临着客户流失的风险，很难保证当年霍涛从蓝汛撬走搜狐的故事，不会出现在白山云身上。
为提高客户留存率、拓展新客户，以及考虑到白山云目前品牌知名度相对较低，白山云在报告期内几乎将营收全部投入到获客上，其销售成本极高。换言之，白山云营收为典型的销售驱动业绩增长。
图源：白山云招股书
而且白山云对客户更是缺乏话语权，招股书显示，白山云通常给客户1—3个月的账期，其在报告期内应收款项分别为4.61亿元、5.54亿元、5.86亿元、6.36亿元。同期应收款项账期分别为84天，82天、98天及103天。
但大量款项未能及时收回，且当账期不断被拉长后，白山云一方面需承担高额的坏账风险。报告期内，其应收款项减值分别为6.9百万元、9百万元、21百万元、19.8百万元。另一方面，白山云内部销售不得不将工作重点放到追回欠款上。且白山云也需招聘更多的法务，用以应对日常的诉讼，这无形之中拉高了企业的运营成本。
除对下游缺乏议价权外，上游更是如此。CDN所依赖的带宽服务，目前主要由国内三大通信运营商所提供。除非是CDN厂商采购量极大，否则很难对通信运营商们其形成高话语权。
处在中游的白山云其CDN生意，注定是低毛利率生意，只能赚一些“辛苦费”。2020年到2022年，白山云毛利率一直低于10%。2023年上半年，因安全和计算业务收入占比有所提高，才将公司整体毛利率提升至12.7%。这一毛利率和容联云28.9%的CPaaS业务，以及北森HR SaaS业务60%以上的毛利率相比，依然处在偏低水平。
更为重要的是，白山云将随时承担着上下游共同挤兑的风险。如通信运营商要求白山云走预付款或现款现货模式，但下游客户不断拉高账期，公司现金流将随时承压。报告期内，其预付款和其他应收款项分别为0.82亿元、1.04亿元、0.63亿元、0.87亿元。
02. 成谜的研发能力，营收的不确定
需要说明的是，白山云后续营收能否持续增长，仍值得商榷。随着国内互联网流量红利的彻底消退，当前国内互联网企业正加速出海。白山云紧跟时代趋势，加速CDN节点，也带动了其营收的增长。报告期内，海外收入分别为1.31亿元、2.91亿元、3.9亿元、2.84亿元。
但不管是当年字节自建云服务，取消和阿里云合作。还是去年12月份，关于游戏监管政策的收紧。这皆在说明一旦客户自身调整战略，或客户所处行业发生重大变化，均会对白山云收入更是冲击。
林磊接着表示，客户在选择CDN厂商时，除价格因素外，CDN厂商的节点部署多少，行业相关性、技术能力等等，均会同时考虑进去。近两年CDN服务商不再提供单一的网页静态资源，很多都是和OSS结合，用以储存如短视频、长视频等大文件动态资源。
电商平台双11、618，以及新闻媒体热点爆发带来的高访问，要求CDN厂商需建立弹性机制，以应对高发流量。金融行业要求CDN厂商，必须具备高防御能力，进而保证用户访问网站或APP时的绝对安全。直播行业要求CDN厂商建设节点要特别多，才能保证直播的稳定性、流畅性、低延时性。
但在客户关注的这些方面，白山云似乎并不占优势。目前华为云、腾讯云、阿里云等为迎合互联网企业出海浪潮，纷纷在海外建设更多的CDN节点。
腾讯云在全球70多个国家和地区部署了超过2800个CDN加速节点。华为云官网显示，其在全球加速节点2800+，海外加速节点800+，涵盖全球70+运营商。阿里云目前拥有3200+全球节点，覆盖六大洲。作为对比，截至2023年6月30日，白山云在超过50个国家和地区的300多个城市部署1700多个全球CDN节点。
图源：华为云官网
对于这些大型云厂商来说，依托雄厚的资金实力，既能扛住下游客户的账期，也能建设更多的CDN节点。更为重要的是，以腾讯云为代表的云厂商出海多年，其在音视频业务洞察上，对客户需求痛点洞察更为清晰。同理，阿里云在电商、金融业务上，有着明显优势。华为云深耕ToB和ToG端多年，内部有完整的打法来均摊客户开发成本。
不仅仅是云厂商，运营商们凭借自身优势，近两年也在发力CDN业务。如中国移动的CDN将用户源站的内容分发到最接近用户的边缘节点，提高用户访问源站的响应速度，适用于网页加速、下载加速、点播加速等场景。
图源：中国移动云官网
随着入局玩家增多，以及云厂商们需要开发更多客户均摊CDN建设成本，未来不排除CDN将面临更为惨烈的价格战。甚至为拿下客户，运营商们和云厂商们有可能只是将CDN业务作为整个生态中的一个分支给到客户。
白山云若不跟随降价，考虑到CDN迁移成本低以及当前企业纷纷追求降本增效的背景下，白山云能保证现有客户稳定吗？若跟随降价，其毛利率将会持续降低。且若是客户流失，大量建设的CDN节点将持续严重浪费，必然导致其亏损面持续扩大。两难之下，白山云又将如何抉择呢？
同时，当白山云将90%以上收入全部投入到销售上时，其代价为研发成本的大幅度缩减。报告期内，白山云研发投入占企业总营收不到8%。在国内现有商标、专利、软著、域名分别为480个、349项、85项，206个。海外拥有商标51个、专利55项、域名99个。
图源：白山云招股书
坦白来说，商标和软著注册门槛极低。而且一家标榜技术性的公司大谈商标拥有量，这侧面说明当前白山云的技术能力成谜。若白山云在技术上实现无法迎来重大突破，很容易陷入产品缺乏差异化→提高销售成本以稳定客户→研发投入不足的死亡螺旋中。
03. 港股上市难度增加，如何解决现金流短期？
白山云若想解决上述问题，进而带动企业营收增长，必然要有充足的现金流才能实现。但白山云在报告期的亏损分别为1.83亿元、1.7亿元、1.93亿元、1.78亿元、0.35亿元。
而且这一亏损还是建立在政府补贴的基础上，报告期内白山云享受政府补贴金额为5.4百万元、7.8百万元、8.3百万元、2.8百万元、3.9百万元。白山云关联公司因此前被认定为高新技术产业公司，享受15%的税收优待。
但不管是ToG端补贴的短期性、不可持续性，或是关联公司被认定高新技术公司即将到期，后续审核需要时间，这种模式都很难持续。
持续亏损下，白山云也面临着高负债。报告期内，白山云净流动负债分别为2.14亿元、3.5亿元、4.32亿元、4.7亿元。因此，白山云此时重启IPO，实则也是想要解决当前企业面临现金流不足的难题。
同时从资本市场来看，IPO前退出曾是一二级市场套利的重要方式。但目前IPO给资本带来的回报正在逐渐下降。2023年除1月份农历新年的影响，全年账面退出回报呈现高开低走的态势，11月份账面退出回报更是创下年内新低。二对于白山云背后的股东而言，必然要求白山云加速推进IPO，才能保证其自身利润最大化。
图源：CVSource投中数据
白山云想法或许很美好，但面对的现实却很骨感。2023年1-11月，共有377家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，IPO数量同比下降12.93%，募资金额共计3754亿元，募资金额同比下降39.30%。
同时白山云本次冲击的港股市场，在当前港股走势持续疲软、流动性未见改善的情况下，港股IPO短期内难以回暖。且港股IPO的平均周期已经上升到超过450天，90%以上的企业都需要二次甚至多次递表。同年9月上市的AI独角兽第四范式，累计递表四次，历时776天才完成上市。
若白山云本次冲击IPO再度失败，其背后的资本已陪跑多年，且最后一笔融资停留在2019年，按照投资3年不能退出的规定，其背后投资方目前有能力退出。
图源：天眼查
即使不能使用IPO前的退出方式，背后的资本自然会想要一切方式退出，这让本就现金流短期的现金流雪上加霜，更别提更好地参与市场竞争，构建自身的护城河了。
结语：
虽说容联云和白山云分属不同领域，前者主做短信业务，后者做CDN业务。但二者的生意模式本质是相同的，即上游核心竞争力是和运营商关系，下游客户核心竞争力为更低价格和客户关系，并没有太多的产品壁垒。但时至今日，仍未恢复ADS交易的容联云，这让市场对白山云冲击IPO，以及后续股价均充满诸多担忧。而白山云到底又靠什么来向市场讲述，全新的“边缘云”故事呢？